本文起首：期间周报 作家：张钇璟开云体育(中国)官方网站

图片起首：乐怡然官网

“非洲纸尿裤之王”乐怡然（02698.HK）11月10日正经在港交所敲钟。上市本日，开盘股价一度涨超36%，约束收盘，报收33.00港元/股，涨幅为25.95%。

不外，行情只延续了一日，11月11日，乐怡然股价由涨到跌，约束午间收盘，报收31.60港元/股，着落4.24%。

股份分派恶果夸耀，乐怡然行家发售9088.4万股股份。其中，香港公征战售908.84万股，占比10.00%；海外发售8179.56万股，占90.00%。最终，香港公征战售获1813.77倍认购，海外发售获34.33倍认购，乐怡然每股发售价26.20港元，行家发售净筹资约22.29亿港元。

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盘古智库高等计划员江瀚示意，从产业地舆布局角度看，乐怡然算作总部位于迪拜且深耕非洲商场的破费品牌企业，填补了港股在中东-非洲新兴商场见地空缺，为投资者提供了稀缺的区域增长敞口。

“乐怡然上市首日股价走势细致，反馈出商场对其稀缺性赐与短期面目溢价，尤其在港股短缺同类见地布景下，其受到资金追捧，推高估值。而第二日的回落则是价值总结，该公司比年营收与利润增速光显放缓，同期极低的研发参预走漏其家具同质化风险，在破费升级趋势下难以构建本事护城河，永恒增长逻辑存疑。”江瀚称。

跟着乐怡然上市，独创东谈主沈延昌、杨艳娟夫妇的身家迎来暴涨。这次招股前，夫妇二东谈主通过Century BVI测度约束公司64.42%股权。这次行家发售完成后，沈延昌夫妇握股比例降至54.75%。以11月11日午盘收盘股价和市值来看，沈延昌夫妇的身家增长了近18亿港元。

2024年营收4.54亿好意思元，卖出41亿片纸尿裤

招股书败露，乐怡然的历史可追想至2009年，由森大集团独创东谈主沈延昌、杨艳娟夫妇创立。彼时，乐怡然算作森大集团的里面业务分部开展业务。2022年，乐怡然完成重组，公司从森大集团里面拆分颓唐，同庚公司的总部由中国搬迁至阿联酋迪拜。

早在2009年，乐怡然便在非洲加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，并于2010年将品牌粉饰扩大至Maya，并于2011年陆续扩大至Veesper、Cuettie及Clincleer。

经过多年的发展，乐怡然成为一家专注于非洲、拉丁好意思洲、中亚等快速发展新兴商场的跨国卫生用品公司，主要征战、制造及销售婴儿及女性卫生用品（包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾）。其中，婴儿纸尿裤是公司最大的收入起首，终年收入占比超七成。

自2018年起，乐怡然还驱动在非洲原土自建工场。约束2025年4月，该公司已接踵在加纳、肯尼亚等八个非洲国度设有坐蓐工场，涵盖51条坐蓐线，成为非洲腹地工场布局数目最多的卫生用品制造商，其年婴儿纸尿裤产能超63亿片，年卫生巾产能近29亿片。

原土化制造带来的资本上风与商场快速响应才能，让乐怡然在与海外巨头的较量中脱颖而出。弗若斯特沙利文的资料夸耀，2024年，按销量策画，乐怡然在非洲的婴儿纸尿裤商场和卫生巾商场均名交替一，商场份额区分为20.3%及15.6%。另据乐怡然败露，2024年，该公司婴儿纸尿裤、卫生巾的销量区分达41.23亿片、16.34亿片。

算作“非洲纸尿裤之王”，乐怡然以前几年间功绩增长飞速。招股书夸耀，2022年至2024年，乐怡然末端收入区分为3.2亿好意思元、4.11亿好意思元、4.54亿好意思元，复合年增长率为19.2%；录得净利润区分为1839万好意思元、6468万好意思元、9511.1万好意思元，复合年增长率为127.4%。

关于功绩增长，乐怡然示意，主要成绩于公司握续提高在现存非洲商场的渗入率，同期借助其品牌知名度及闲居的销售集合将业务扩展至拉丁好意思洲及中亚。

此外，乐怡然还指出，与透露国度比拟，非洲的婴儿及女性卫生用品商场仍有特地大的增漫空间。

左证弗若斯特沙利文的资料，2020年至2024年，非洲的重生儿数目复合年增长率为1.8%，位列行家各洲之首，20岁以下东谈主口占东谈主口结构进步50%。与此同期，2024年非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤商场渗入率约为20%，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲、北好意思和中国商场介乎约70%至86%的渗入率；而非洲的卫生巾商场渗入率约为30%，亦低于肖似家具在欧洲、北好意思和中国商场介乎约86%至92%的渗入率。

功绩增速放缓，研发不及营收的0.2%

尽管上市当日受到热捧，但乐怡然的招股书亦暗归隐忧。

最初，算作非洲的婴儿纸尿裤和卫生巾销量的“双料冠军”，近两年来乐怡然的增速有所放缓。数据夸耀，2023年，乐怡然的营收、净利润增速区分为28.6%、251.7%；2024年，公司的营收、净利润增速降至10.5%、47.0%；时刻来到2025年，前四月乐怡然末端营收1.61亿好意思元，净利润3110.3万好意思元，增速区分为15.5%、12.5%，净利润驱动增速低于营收增速。

其次，坐蓐材料资本对公司功绩有着较大的影响。招股书夸耀2022至2024年，坐蓐材料资本占总销售资本比例均进步80%。据了解，乐怡然的坐蓐材料资本主要包括原材料采购资本，以及与该等采购径直相关的关税、运脚及输送资本以及存货变动。

事实上，比年来，乐怡然的主要原材料的价钱一直波动。据了解，该公司主要原材料包括绒毛浆、无纺布、SAP（高分子吸水树脂）。以SAP为例，其平均商场价钱于2022年大幅增多，于2023年飞速回落至较低水平，并于2024年保管雄厚。对应的，公司毛利率从2022年的23.0%增多至2023年的34.9%，并于2024年进一步增多至35.2%

然而，据乐怡然预测，SAP价钱畴昔五年将雄厚高涨，而绒毛浆价钱展望2025年至2029年将以1.6%的复合年增长率缓缓高涨。换言之，公司毛利率有着转头向下的风险。

再者，公司在研发方面的参预永恒不及。从招股书不错发现，诚然比年来研发支拨扫数增长，但总来看占总营收比例较低。

2022年至2024年，乐怡然的研发开支区分为15.6万好意思元、34.1万好意思元、53.1万好意思元，占总营收比重均低于0.2%。约束2025年4月30日，乐怡然的研发团队仅有4名职工。

图片起首：乐怡然招股书

然而，以国内纸尿裤代工龙头企业的豪悦护士（605009.SH）为例，2024年公司末端营收29.29亿元，其中研发用度为1.07亿元，占比达3.65%。

对此，江瀚示意，低研发支拨反馈出乐怡然政策重点偏向渠谈推广与资本约束，虽短期可擢升利润，但从永恒来看会裁汰品牌钞票积存。

奥优海外董事长张玥也指出，若乐怡然永恒保握低水平的研发参预，其将难以征战本事壁垒，现时依赖森大集团现存供应链的步地易被竞争敌手复制。同期，公司家具迭代才能也将受限，在非洲破费升级进程中可能错失高端细分商场契机。

“此外开云体育(中国)官方网站，低研发参预难以搭救原材料替代、环保工艺等中枢本事翻新。若海外纸浆价钱波动或非洲环保法式擢升，公司可能濒临坐蓐资本急剧上升的窘境。”张玥称。